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西部矿业(601168):2019年业绩符合预期 玉龙铜矿扩建工程进入冲刺期

时间:2020-03-14    机构:安信证券

2019 年公司业绩符合预期。2020 年3 月13 日,公司发布2019 年年报,实现营业收入306 亿元,同比增长6%,其中铜、铅、锌类产品占比分别为68.99%、5.50%、13.28%;实现毛利37.23 亿,同比增长8.58%,其中铜、铅、锌类产品占比分别为25.65%、19.78%、28.16%;实现归母净利10.07 亿,扣非后归母净利8.97 亿元,同比大幅扭亏为盈;实现基本每股收益0.42 元,扣非后基本每股收益0.38 元。公司业绩符合预期。

公司拟向全体股东每10 股派发现金股利1 元(含税),共计分配2.38 亿元。

2019 年国内铜铅锌产品价格同比回落,公司主营产品提效增量,业绩逆市上扬。

2019 年国内铜均价47,739 元/吨,同比-5.8%;铅均价16,639 元/吨,同比-13.0%;锌均价20,489 元/吨,同比-13.5%。公司业绩逆市增长,一是公司采选及冶炼技术持续优化,主要产品产量同比增加。公司矿山单位优化采矿方法,降低贫化率,提高回收率,资源综合利用率普遍高于行业要求最低指标2.7 至12.4 个百分点,原矿产品方面,2019 年公司铅精矿、锌精矿、铜精矿、铁精粉产量分别为6.96 万吨、16.30万吨、4.91 万吨、167.3 万吨,同比增加27%、22%、4%和150%。精炼产品方面,电解铅、电解锌及电解铜产量分别为8.77 万吨、9.36 万吨、14.04 万吨,同比增加18%、3%、76%。二是公司冶炼企业减亏力度持续加大,贡献正向效应。锌业分公司尾渣含硫、尾渣含锌、锌粉单耗等达到国内一流水平,经营状况得到大幅改善。三是管理效率继续优化。2019 年公司管理费用6 亿元,同比减少8.75%。

深耕西部地区优质资源,资源储量丰富。据公司公告,公司目前控制的主力矿山锡铁山铅锌矿采选规模150 万吨/年,是中国年选矿量最大的铅锌矿之一。获各琦铜矿采选规模270 万吨/年,是中国储量第六大的铜矿;西藏玉龙铜矿现有采选规模230万吨,是我国最大的单体铜矿。截至2019 年底,公司总计资源储量(金属量,非权益储量)为铅178.09 万吨,锌327.40 万吨,铜621.18 万吨,硫384.82 万吨,钼36.06万吨,镍27.06 万吨,五氧化二钒58.94 万吨,铁28,413.60 万吨,银2,514.42 吨,金12.75 吨,未来仍有进一步增储潜力。

玉龙铜矿二期改扩建工程进入冲刺期,预计2020 年底建成投产。玉龙二期累计投资预算140.33 亿,截至2019 年底工程累计投入占预算比例为33%。2020 年2-3 月玉龙铜矿二期项目施工进度略受新冠疫情影响,但后期将加速赶工,力争2020 年底投料试生产。据公告,2020 年公司玉龙改扩建工程要完成投资42.4 亿元,按节点完成矿山破碎站及隧道工程、1800 万吨选矿厂、诺玛弄沟尾矿库等工程。据我们测算,玉龙二期达产后,达产后玉龙矿山铜精矿金属产量可达13 万吨,将成为西部矿业(601168)最大的盈利矿山。目前公司持玉龙铜矿58%权益,达产后,公司铜矿权益产量有望从原有1.22 万吨提升至7.54 万吨。考虑到获各琦铜矿2.5 万产量(100%权益),公司整体铜矿权益产量有望从原有3.72 万吨提升至10.04 万吨,权益产量有望提升170%。

投资建议:维持“买入-A”评级,6 个月目标价8 元。据我们测算,2020~2022 年,在铜价保持4.7 万/吨;铅价保持1.5 万/吨;锌价保持1.6 万/吨的假设下,公司有望实现归母净利10.0 亿、12.6 亿、15.4 亿,对应EPS 分别为0.42 元、0.52 元、0.64 元。

目前公司2019 年静态PE14.4x,低于目前A 股铜、铅锌铜业公司平均水平,且PB1.44x也处于历史极低水平。考虑到随着全球新冠疫情逐渐被控制,逆周期宽松加码,需求有望否极泰来,再加上铜矿供应进入低速增长时代,加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制,铜价有望迎来显著反弹;再加上随着玉龙铜矿二期的逐渐达产,2020-2022年公司主业将逐步由铅锌转变为以铜为主,公司权益铜产量有望迎来170%的高速增长,再加上前期公司减值压力已大幅释放,公司估值中枢有望系统性抬升。给予公司“买入-A”评级,维持6 个月目标价8 元,相当于2020 年动态市盈率19.0x。

风险提示:1)全球经济增速低于预期;2)全球铜矿产量超预期,铜矿干扰率低于预期;3)公司产品产量不及预期。4)玉龙二期扩建项目进度不及预期。