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西部矿业(601168):西部铜矿之星冉冉升起

时间:2020-02-14    机构:安信证券

国内西部地区大型资源型国企,铜、铅、锌业务三足鼎立。公司主营铅、锌、铜、铁等金属的采选、冶炼、贸易等业务。2018 年公司主营收入287 亿元,其中铜、锌、铅类产品占比分别为62.46%、25.19%、5.45%;2018 年公司实现毛利34.3 亿元,其中铜、锌、铅类产品占比分别为31.3%、36.26%、21.22%。

深耕西部地区优质资源,资源储量丰富。据公司公告,公司目前控制的主力矿山锡铁山铅锌矿采选规模150 万吨/年,是中国年选矿量最大的铅锌矿之一。获各琦铜矿采选规模270 万吨/年,是中国储量第六大的铜矿;西藏玉龙铜矿采选规模230 万吨,是我国最大的单体铜矿。截至2018 年底,公司总计拥有有色金属矿产保有资源储量为铅181.20 万吨,锌338.19 万吨,铜661.82 万吨,钼36.22 万吨,铁29,452.47万吨,银2,624.58 吨,金15.09 吨,未来仍有进一步增储潜力。

主要矿种产量平稳,冶炼产能有所扩张,主业盈利能力稳定。第一,公司目前具有铜、铅、锌精矿产能约5 万吨、6 万吨、13 万吨,产量较为平稳。据公司公告,矿产铜方面,2016~2018 年铜精矿产量4.34 万吨、4.97 万吨、4.70 万吨,其中获各琦铜矿平均品位0.99%,矿石处理量270 万吨/年,年均贡献约3 万吨;公司玉龙铜矿一期于2005 年开始建设,于2016 年9 月竣工验收,玉龙一期平均品位0.69%,矿石处理量230 万吨/年,年均贡献约2.5 万吨;目前2 期正在建设,投产后公司铜矿产量将继续提升。矿产铅锌方面,2016~2018 年锌精矿产量为6.69 万吨、7.91 万吨、13.37 万吨,铅精矿产量为4.45 万吨、5.50 万吨、5.46 万吨。2018 年锌精矿产量大幅提升,主要系并入成熟矿山会东大梁铅锌矿,该矿山铅锌品位10.65%,具有66 万吨/年采选规模。

  第二,公司目前具有电解铜、电解锌、电解铅产能16 万吨、10 万吨、10 万吨,冶炼产能有所扩张。据公司公告,电解铜方面,截至2018 年末,公司电解铜产能由原来6 万吨扩张至16 万吨,主要系新建的青海铜业10 万吨阴极铜生产线于2018 年9月投入试生产。2016~2018 年产量分别为4.64 万吨、5.98 万吨、7.97 万吨。电解锌方面。截至2018 年末,公司电解锌产能由原来6 万吨/年提升至10 万吨/年,2016~2018年产量分别为4.26 万吨、5.69 万吨和9.05 万吨。2016 年,公司关停了不符合最新环保政策的6 万吨电解锌产能,同时最新的10 万吨产能开始生产,2017~2018 年产能利用逐渐提升。电解铅方面,截至2018 年末,公司电解铅产能由原来5.5 万吨/年提升至10 万吨/年,2016~2018 年产量分别为0 万吨、4.26 万吨和7.44 万吨,2016年产量为零主要系2015 年上半年市场行情低迷,加工利润空间缩减,公司对原有产能进行了升级改造,改造工程于2016 年底完成,完成后公司形成了10 万吨电解铅生产能力。

玉龙铜矿二期预计2020 年10 月建成投产,达产后公司铜矿权益产量将从3.72 万吨增至10.04 万吨,大幅增长170%。据公司公告,玉龙二期设计选矿量1800 万吨/年,预计每年生产铜金属量10 万吨、钼5800 吨。目前玉龙铜矿二期改扩建工程所有审批手续已全部完成,据公司披露,该项目建设顺利,预计2020 年10 月建成投产,比原计划提前3 个月,达产后玉龙矿山铜精矿金属产量可达13 万吨,将成为西部矿业(601168)最大的盈利矿山。目前公司持玉龙铜矿58%权益,达产后,公司权益产量有望从原有1.22 万吨提升至7.54 万吨。考虑到获各琦铜矿2.5 万产量(100%权益),公司整体铜矿权益产量有望从原有3.72 万吨提升至10.04 万吨,权益产量有望提升170%。

2019~2021 年全球铜矿供给整体偏紧,考虑到目前成本支撑扎实,库存消费比处于历史极低位置,需求边际回暖,铜价有望迎来显著反弹。我们的测算表明,2019~2021 年全球铜供需平衡分别为-9.8、-36.4、-18.4 万吨,整体呈现紧平衡态势,  尤其是2019~2020 年,铜供需缺口继续扩大。当前铜价已跌至全球边际成本曲线90分位线,成本支撑扎实;全球铜交易所库存消费比已降至历史极低位置,国内保税区和社会库存降至近四年来低点,铜价对供需边际变化敏感性已系统性增强。在此基础上,鉴于目前全球央行货币宽松大势所趋,中美贸易协议阶段性达成,国内外逆周期宽松政策逐步落地,对短期经济恐慌和衰退担忧存在实质性缓解,再叠加明年春季补库,铜价有望迎来显著反弹。

投资建议:给予“买入-A”评级,6 个月目标价8.6 元。我们的测算表明,2019~2021年,在铜价4.75 万/吨、5 万/吨、5.0 万/吨;铅价1.6 万/吨、1.6 万/吨、1.6 万/吨;锌价2 万/吨、1.7 万/吨、1.7 万/吨的假设下,公司有望实现归母净利10.6 亿、10.2亿、15.2 亿,对应EPS 分别为0.44 元、0.43 元、0.64 元。目前公司2020 年动态PE不到14x,远低于目前A 股铜、铅锌铜业公司接近20x 左右的水平,且PB1.54x 也处于历史极低水平;考虑到随着玉龙铜矿二期的逐渐达产,2020-2021 年公司主业将逐步由铅锌转变为以铜为主,公司权益铜产量将迎来170%的高速增长,再加上前期公司减值压力已大幅释放,业绩有望迎来显著回升,估值中枢有望系统性抬升。给予公司“买入-A”评级,6 个月目标价8.6 元,相当于2020 年动态市盈率20x。

风险提示:1)全球经济增速低于预期; 2)全球铜矿产量超预期,铜供给扰动率低于预期;3)公司产品产量不及预期,矿山后续注入不及预期。