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西部矿业(601168)投资价值分析报告:“玉龙”腾飞在即 铜成长时代开启

时间:20-09-22 00:00    来源:中信证券

公司盘踞西部资源重镇,铜、铅、锌业务三足鼎立。玉龙铜矿二期扩建项目即将放量,铜业务拥有估值低、成长性高两大亮点,铅锌业务的稳定经营为业绩保驾护航。叠加主营金属品种价格均处于上升周期,公司业绩将充分受益。给予公司2021 年21 倍PE,对应目标价14.5 元,首次覆盖并给予“买入”评级。

公司概况:“世界屋脊”上的矿业巨头。西部矿业(601168)是一家以位于我国西部地区的矿业公司,实控人为青海省国资委,主要从事铜、锌、铅、铁等矿山开采及冶炼业务。

截至2020 年6 月30 日,公司保有铜/锌/铅资源量分别为623/329/183 万吨,拥有十座在产的大型矿山,均位于国内西部地区,合计矿石处理量1497 万吨/年,对应锌/铅精矿产能和铜精矿产能分别为23/5 万吨,是全国第二大锌/铅精矿生产商和第五大铜精矿生产商。此外公司的铜/锌/铅冶炼产能分别为16/10/10 万吨。

“玉龙”腾飞在即,二期项目打开铜矿增量空间。公司拥有的玉龙铜矿资源储量572.2 万吨,平均品位0.68%,增储预期广阔,远景储量超千万吨。目前玉龙二期扩建项目进展顺利,公司预计于2020 年10 月试车,至2021 年底完全达产后将拥有13 万吨铜精矿产能,成为国内仅次于德兴铜矿的大型铜矿山。完全达产后,预计公司控制的铜精矿产量将从2019 年的5 万吨增长至2023 年的15.5 万吨,CAGR为34.3%,对应铜矿毛利从4.1 亿增长至23.5 亿,CAGR 为55.2%。公司的铜成长时代开启。

铅锌板块稳定盈利,为公司业绩保驾护航。受益于集团会东铅锌矿的注入,公司铅锌储量及产量迈上新平台。截至2019 年12 月31 日,公司保有铅锌金属资源量合计505.49 万吨,2019 年铅锌产量分别为16.30/6.96 万吨,位列行业第一梯队。公司铅锌板块拥有以锡铁山为核心的四大矿山,在储量、品位、规模方面与同业相比,具备较强竞争力,其中会东铅锌矿净利率高达40%,将持续为公司的整体业绩保驾护航。

有待发掘的铜成长“隐形冠军”,当前时点迎来较好的布局时机。我们认为当前时点下的公司具备投资价值:1)玉龙二期即将进入收获期,铜业务成长性优秀,加速资源优势向业绩贡献转换;2)一方面,公司铜矿产量增速在上市公司中稳居首位;另一方面,从资源属性估值看,市值/产量比和市值/储量比均明显低估;3)在疫情对矿端运营/扩建产生实质影响和经济复苏、需求稳健回升的背景下,我们预计未来两年铜/锌价进入上行周期,迎合玉龙铜矿的放量更具业绩弹性。

风险因素:玉龙铜矿扩产不及预期,经济增速和需求回暖不及预期,金属价格波动的风险。

投资建议:公司盘踞西部资源重镇,铜铅锌资源储量丰富。随着玉龙二期项目的稳步推进,铜精矿产量快速释放,在铜价的景气周期下盈利有望大幅提升。我们预测公司2020-2022年归母净利润为10.5/16.5/20.9 亿元,当前股价对应PE为22/14/11倍。参考同行业估值,给予公司2021 年21 倍PE 估值,未来一年目标价14.5 元,首次覆盖,给予“买入”评级。